公司商業秘密的信息公開可能使其面臨利益上的不當侵害。因此，為處理好信息披露和商業秘密保護制度的沖突，很多發達guojia或地區資本市場監管部門出臺了信息披露豁免制度。本文以美國、英國及中國香港為例，對相關法規和案例進行了梳理和研究，以期為注冊制下境內A股市場證券發行制度提供相應政策建議。

　　信息披露作為公眾公司向投資者和社會公眾全面溝通信息的橋梁，既是證券法規定的上市公司法定義務，也是投資者獲取公司經營信息、做出投資決策的基本前提。然而，作為商業主體的上市公司或擬上市公司在生產經營過程中往往會存在一些商業秘密或guojia機密乃至個人隱私等需要保密或有義務保密的信息。證券監管需要在督促信息披露與商業秘密保護之間尋求平衡。為處理好信息披露和商業秘密保護制度的沖突，很多發達guojia或地區資本市場監管部門出臺了信息披露豁免制度。在境外，發行人通常以披露的信息將對其競爭能力產生重大損害（Competitive harm）為理由，請求保密處理；同時，發行人需要在申請文件中明確聲明機密信息與保護投資者利益無關。

　　美國的信息披露豁免涉及的法律主要有《信息自由法案》《1933年證券法》《1934年證券交易法》及《美國證券交易委員會實用規則》等規定，這些法案已成為美國證券市場監管過程中關于公司信息披露豁免申請是否適當的判斷依據及其行為指引。

　　《信息自由法案》（The Freedom of Information Act，FOIA）規定了可以免除向公眾提供的九類信息。其中，該法案di（b）分節（4）款豁免了“從個人處獲得的商業秘密或因特權獲得的、機密的商業和財務信息”的公開披露。因此，發行人可以據此請求對商業秘密、因特權獲得的或機密的商業和財務信息進行保密處理。根據美國《1933年證券法》（Securities Act of 1933）或《1934年證券交易法》（Securities Exchange Act of 1934），申請人提出的豁免披露請求要符合《信息自由法》（《FOIA》）豁免條件的信息，且必須說明請求的依據。在這些豁免披露請求中，商業秘密或機密的商業及財務信息，是申請者提到zui多的。此外，豁免披露請求包含的要件包括：要以書面形式提交、列明豁免的法律和事實分析、關于信息機密性的正面陳述、表明尋求豁免的期限。

　　《美國證券交易委員會實用規則》（SEC Rules of Practice）適用于委員會的各種程序，其中關于豁免披露請求應包含以下信息：申請豁免的原因、適用的法規條款、因披露商業機密或財務信息對企業（財務或其他方面）造成的不利后果，包括對企業競爭地位的任何不利影響、企業在向委員會提交之前和之后，為保護有關商業或財務信息及類似信息的機密性而采取的措施、競爭者獲取或編制商業或財務信息的難易程度、商業或財務信息是否自愿提交給委員會等方面內容。

　　拼多多。2018年6月29日，拼多多公司（Pinduoduo Inc.）向美國證券交易委員會（SEC）遞交信息披露豁免申請，豁免的內容主要包括：di一，公司與其他各方于2018年3月5日簽訂的di七份經修訂和重述的股東協議；di二，杭州微米、杭州埃米及埃米股東簽訂的股權質押協議；di三，杭州微米與杭州埃米之間的獨家咨詢及服務協議；di四，杭州微米與杭州埃米與杭州愛美股東之間的獨家購買權協議；di五，相關方配偶同意書文件；di六，D輪、C-3輪、C輪、B-4輪優先股購買協議；di七，公司與騰訊控股子公司簽訂的戰略合作框架協議等方面。2018年7月25日，美國SEC正式批準相關信息于2028年7月22日前豁免披露。

　　在中國香港上市申請過程中，聯交所上市規則并無明確規定商業機密的披露準則，主要通過將《上市文件資料披露指引GL98-18》發給發行人和保薦人的方式予以指導。在實操過程中，需要保薦人或發行人境外律師代發行人向聯交所作預溝通（Pre-A1），解釋就某些商業機密不進行披露的具體原因和替代披露內容，相關豁免需要有充分的理由支持上市申請人的申請，同時經過上市聆訊委員會或香港證監會審議批準后才會正式發出豁免批準。

　　《上市文件資料披露指引GL98-18》中涉及商業機密信息披露豁免的主要在di28條至di30條。商標注冊人可以自行改變核準注冊的標志嗎？聯交所對于所有不披露機密數據的請求均會作單獨考慮，并且對信披豁免申請要有充分依據的情況下才同意豁免。同時，聯交所對于是否批準申請人在上市文件中不披露機密資料時一般會考慮如下因素：申請人披露相關機密資料的不便性；披露的替代資料是否能為投資者提供足夠的真實及準確信息讓投資者做出適當的整體知情評估；以及需要申請人的董事和保薦人基于上市規則做出投資者有足夠信息做出適當的整體知情評估的申明。

　　《上市文件資料披露指引GL57-13》規定，在上市申請過程中，某些發行人已在海外上市，根據聯交所要求上傳申請版本可能導致披露了一些股價敏感信息，聯交所允許上市申請人以保密形式遞交上市申請，無須在網上披露招股書申請版本。香港聯交所相關指引也規定，申請人（申請上市時的市值不少于4億美元）可按保密形式呈交資料存盤，而無須在聯交所網站上登載申請版本登載版。

　　針對香港聯交所審核團隊提出的披露要求。聯交所IPO審核過程中，會根據個別案例提出其認為有助投資者或公眾了解公司的重要信息，譬如關鍵的商業安排、業務模式、競爭對手、收入和成本的確認詳細介紹、重要的行業法律法規等；或者如果其認為上市申請人的描述不正確，則會要求上市申請人調整招股書的描述。如果上市申請人認為其無法滿足聯交所提出的披露要求，則需要書面回復，并提供充分的理由說明為何不能滿足相關要求。如果聯交所認為上市申請人的解釋合理，則會接受相關招股書的披露，不再提出要求。王佳：注冊制下境外IPO信息披露豁免制度及案例研究例如，聯交所過往經常要求上市申請人披露其競爭對手及排名，考慮到直接披露競爭對手名字的敏感性，一般上市申請人僅會以公司代號（如公司A）及其業務的描述作為替代性披露，而非直接按聯交所的要求進行披露，聯交所一般也認可此類做法。

　　小米集團。小米集團2018年在香港上市時，向超過5500人授予了認股權、限制性股票，因披露相關信息所涉及人員眾多、信息量和工作量較大，小米集團申請了相關信息披露豁免，其豁免披露的理由如下：披露所有股票授予人對本公司而言成本過高且負擔過重，有關數據不會為公眾提供任何重大信息，有關股票授予人所獲授購股權的資料屬本公司高度敏感的機密資料，披露股票授予人信息會泄露給競爭對手引發不公平競爭，披露信息會導致各授予人獲悉其他雇員的薪酬，會導致內部惡性競爭以及增加招聘及留用人才的成本。聯交所批準豁免所附的條件為：詳細披露向董事、高管和關聯方授予的獎勵具體情況；披露購股權計劃涉及的股份總數和占已發行股本的百分比；披露該部分購股權計劃的攤薄效應及影響；按合計基準披露Pinecone購股權計劃一的承授人總數、股份總數、對價、行權日、行權價和占已發行股本的百分比；披露Pinecone購股權計劃一的攤薄效應及影響；在招股書中披露豁免詳情。

　　充分明確市場預期。注冊制下境外IPO信息披露的豁免范圍和內容均有相應的制度可供遵守、有案例可供參考。美國SEC通常要求發行人在信息披露豁免的申請文件中充分闡述保密處理的事實依據和法律依據，法律依據包括但不限于《證券法》《證券交易法》《SEC業務規則》以及《信息自由法》等，此外，無論是美國還是香港資本市場，過往案例對于監管層是否同意發行人的保密申請也同樣重要。因此，在注冊制下，應在制度層面細化豁免披露的范圍和內容，并在后續審核過程中，就發行人面臨共性的問題以監管問答的方式向市場明確預期。

　　充分考慮企業差異。境外成熟資本市場允許例如新興增長公司的發行人在滿足一定條件的前提下秘密提交IPO申請，以便審核人員非公開審核。考慮到未來我國注冊制下擬上市企業在技術成熟度、行業特點以及企業發展階段方面均會呈現較大的差異，因此信息披露豁免需要考慮到不同類型企業之間的差異，在判斷信息披露豁免問題上給予以不同類型企業不同的處理方式。

　　處理好保密性與企業商業利益的關系。在美國資本市場，發行人通常以披露的信息將對其競爭能力產生重大損害為理由請求保密處理，但僅僅“競爭危害”還不夠，發行人還必須說明保密信息對于投資者而言是否有重要意義并在申請文件中明確聲明機密信息與保護投資者利益無關。如果監管層認為保密該等信息會遺漏對于投資者而言重要的信息，則同樣不會批準發行人的保密申請。因此，把握好重要性和保密性之間的關系，對于發行人和投資者來說都至關重要，既要保護企業的核心競爭力不因信息披露受損，也要充分保護投資者的知情權， 更要落實以信息披露為核心的注冊制理念。